核心概念與監管定位
境內存托憑證（CDR）被用于允許通過協議控制架構（VIE）運營的企業在中國境內資本市場發行可交易憑證。該制度對應的法律基礎主要源自中國證監會發布的《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》以及其后續修訂版本（以證監會官網最新公布為準）。實踐中，該結構常用于具有境外上市背景或境外主體控制架構的企業，以實現境內融資、提升資產流動性并滿足人民幣資本市場監管要求。依據監管文件，CDR屬于代表境外基礎證券權益的金融工具，投資者以人民幣交易，權利基礎仍指向境外證券。
基礎法律結構與運作原理
CDR的法律結構涉及境外基礎證券、境內保管機構、境內存托人三類主體。依據中國證監會發布的《若干意見》與《存托憑證業務指引》，其典型運作路徑如下：
- 境外發行人須依法存在于中國證監會認可的司法轄區。常見涉及開曼、英屬維京群島、新加坡、美國等地公司法制度。相關法律基礎可參照各轄區公司注冊主管機構公開規則，如開曼公司注冊處 Companies Register、美國 SEC、ACRA、歐盟 ESMA 公告。
- 境外基礎證券由境外托管人托管，并以此為基礎，由境內存托人發行CDR。
- 投資者購買CDR后，其權利與基礎證券按轉換比例對應。實際投資者權益行使通常由存托人依據存托協議集中行使。
- VIE結構本身不屬于境內法律主體，其境內經營實體通常依據《中華人民共和國合同法》《中華人民共和國公司法》以及通信、教育、互聯網等行業的特別準入規定，與境外控股實體簽署控制協議。監管機構在CDR政策中未明確否定VIE結構，亦未對其單獨設立新的審批流程，但要求信息披露充分。
VIE結構與CDR結合的合規邏輯
依據證監會發布的《境外發行上市備案管理辦法》及同期配套規則，企業采用VIE架構時需滿足下列要求：
- 需對協議控制安排的法律風險進行專項披露，披露內容包括協議效力、潛在失效風險、境內外監管變化等。
- 需說明境內運營主體是否處于《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》所涵蓋行業。倘若屬于限制行業，境外投資主體需確保不違反實際控制要求。
- 需提交境外主體真實控制關系的證明文件，依據司法轄區公司法及當地產權注冊系統出具。如開曼需提供 Registrar of Companies 備案文件；美國企業需提供 SEC EDGAR 披露資料；新加坡企業需提供 ACRA BizFile 報告。
- 需確保基礎證券上市在監管認可的證券交易所，參考證監會公布的“符合條件的境外交易所名單”，2026年仍包括美國納斯達克、紐交所、港交所、新交所等（以證監會最新公布為準）。
CDR發行的程序性要求
依據證監會官網的程序文件，CDR發行主要包括以下流程：
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資格評估
- 境外主體應制定符合《證券法》的公司治理制度；如采用VIE，應披露協議鏈條與控制路徑。
- 需要具備穩定盈利預期，財務報表需符合國際會計準則（IFRS）或美國通用會計準則（US GAAP），并經具備資格的會計師事務所審計。
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CDR發行申請
- 向證監會提交包括招股說明書（CDR版本）在內的完整申請文件。
- 披露境外主體注冊信息（來源參考各地公司注冊機關）。
- 披露協議控制架構下的經營合規性、行業許可情況。
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監管審核
- 證監會審查企業結構、協議控制風險、投資者保護機制。
- 涉及數據跨境傳輸的企業需遵循《數據出境安全評估辦法》《個人信息保護法》等規定并提供安全評估合規說明。
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發行與上市
- 經審核通過后，境內存托人與發行人簽署存托協議。
- 存托人按基礎證券對應比例發行CDR并在境內交易所掛牌。
會計、稅務與跨境合規側重點
CDR涉及境外主體與境內證券市場的結合，監管要求企業遵循國內外會計準則。
- 財務報表必須由境外審計機構或合作審計團隊按IFRS或US GAAP編制，審計機構需滿足證監會備案要求。
- 境內運營主體按《企業所得稅法》《增值稅法》獨立納稅，與VIE協議的服務費、管理費等跨境支付涉及支付稅與轉讓定價公允性評估。稅率以稅務機關公布為準，例如企業所得稅25%標準稅率（依據國家稅務總局官網）。
- 境外實體的潛在紅利分配需遵守境外公司法與當地稅務制度，如美國IRS、歐盟各國稅法、新加坡所得稅法、開曼零企業所得稅政策（以當地主管機關公開資料為準）。
選擇CDR的典型情境
企業采用VIE結構時，常面臨境內融資渠道受限的問題。CDR機制允許在保留現有境外主體的情況下進入境內資本市場。以下情境較常見：
- 境外上市企業希望吸引人民幣投資者、提高估值流動性。
- VIE結構企業無法直接以境內主體整體上市，因而選擇以境外證券為基礎發行CDR。
- 企業需要在境內外雙重市場運作，以實現資本結構國際化。
風險控制要點
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協議控制有效性
- 根據《合同法》及多項司法解釋，VIE協議存在“協議可執行性”不確定性。發行人需提供律師意見，說明在監管變化或協議主體違約情況下的應對機制。
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數據合規
- 涉及用戶數據的VIE企業需依據《個人信息保護法》《數據安全法》進行數據分類分級管理，跨境傳輸需經網信部門安全評估。
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境外監管要求
- 若境外主體在美國上市，需繼續符合SEC披露制度、PCAOB審計要求；若在香港上市，則需遵循交易所上市規則及財務披露標準。
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投資者保護
- 存托協議需明確投資者權益行使路徑，如股東大會投票與分紅分配的傳遞機制。證監會在審核時要求披露對應安排。
企業實操流程示例（不含任何公司名稱）
以下為典型VIE企業準備CDR申請的步驟示意：
- 梳理境外主體股權結構，準備境外注冊機關最新登記文件。
- 對VIE協議進行合規審查，必要時更新條款以增強執行穩定性。
- 依據會計準則更新三年財務審計報告，并向審計機構提供境內外業務完整資料。
- 開展數據合規評估，準備數據出境評估材料（如適用）。
- 與境內保薦機構及存托人討論發行規模、基礎證券數量、轉換比例。
- 準備招股說明書，提交證監會審核。
- 審核通過后啟動發行與路演，并與境內證券交易所完成上市工作。
涉及的境內外監管機關與公開信息來源
為確保信息透明度，VIE企業申請CDR需要參考多個司法轄區公開資料：
- 中國證監會（CSRC）：CDR規則、審核流程。
- 國家稅務總局（STA）：企業所得稅、跨境支付稅收指引。
- 開曼公司注冊處：境外公司存續證明、董事資料。
- 美國SEC：境外上市公司年報、募資披露。
- ACRA（新加坡）：境外公司股權登記信息。
- 歐盟ESMA：歐洲監管通報文件。
這些資料提供境外主體合規性的基礎文件，有利于國內監管機構審核其真實控制關系與財務披露的準確性。
結構優勢
CDR制度在實踐中具有一定的結構性優勢：
- 在不改變境外主體結構的前提下實現境內融資。
- 允許采用VIE架構的互聯網、教育、科技企業進入境內資本市場。
- 提升境外股份的流動性與可見度，拓寬投資者群體。
- 管理層可維持原境外公司法下的治理安排，有助于保持國際化結構。
關鍵監管趨勢
2024至2026年，監管趨勢集中在信息披露強化、數據跨境管理與投資者保護機制的透明化。證監會在多項文件中強調企業需披露協議控制風險、境外法律風險點、基礎證券所在市場的監管變化風險，并持續要求跨境審計可核查性。數據跨境要求也持續收緊，涉及大量用戶數據的企業需重點關注網信部門審批標準。
